Procesi I Privatizimit Masiv Dhe Tregu I Kapitaleve

[Gerrard]

Pothuajse ne te gjitha vendet e Evropes Lindore dhe Qendrore zhvillimi i tregut te kapitaleve ka ecur
paralelisht me zhvillimin e procesit te privatizimit masiv.
Duke ju referuar historise se zhvillimit te tregjeve te kapitalit del qarte dhe ka rendesi te kuptohet prej te
gjitheve se tregu i kapitaleve lind si nje nevoje e vete zhvillimeve ekonomike financiare, te transferimit te
vazhdueshem te kapitalit, pra si nje proces i natyrshem ne momente te caktuara, dhe jo si nje iniciative e nje
qeverie apo institucioni te caktuar.
Ne vendet e Evropes Lindore e Qendrore eshte karakteristike se lindja dhe zhvillimi fillestar i tregjeve te
kapitalit eshte i ndervarur dhe ndjek procesin e privatizimit. Ky i fundit duke patur ne thelb ndryshimin e
pronesise shkakton e stimulon levizjen, shkembimin, pra domosdoshmerine e krijimit te tregjeve perkatese.
Ne kete moment eshte e rendesishme qe ky treg te formalizohet, duke patur si qellim kryesor mbrojtjen e
kujtdo, qe investon ne letra me vlere nga mashtrimi e fallsifikimi.
Si mund te ndikoje procesi i privatizimit ne zhvillimin e tregut te kapitaleve?
Se pari: Kjo mund te behet nepermjet hartimit te nje skeme te privatizimit, ku ofertat publike te luajne rol
kryesor;
Se dyti: Nepermjet nxitjes se krijimit dhe pjesmarrjes se nje numri te konsiderueshem ndermjetesish te
specializuar, siç jane fondet e investimeve.
Kryerja e procesit te privatizimit nepermjet ofertave publike do te gjente zbatim per ate pjese te skemes se
privatizimit qe do te realizohet me cash.
Kjo do te bente qe te ekzistonte pjesmarrja e publikut te gjere dhe fakti i listimit te aksioneve te ketyre
kompanive do te ndihmonte ne nje vleresim me te sakte dhe transparent te mjeteve te tyre. Vete fakti se
keto kompani do te paraqesin nje prospekt te miratuar para publikut para se te emetojne aksionet e tyre
mundeson krijimin e nje ideje me te sakte dhe me te plote te keto te fundit. Gjithashtu listimi i ketyre
kompanive ne Burse do te conte ne rrritjen e aktivitetit te saj dhe sjelljen e nje eksperience te mire dhe
nxitjen e metejshme per trajtimin e aksioneve si nje nder instrumentat me te rendesishem ne tregun e
kapitaleve, si ne ate primar ashtu dhe ne ate sekondar.
Procesi i privatizimit nepermjet Bonove te Privatizimit kerkon ne menyre te domosdoshme ekzistencen e
ndermjetesve te specializuar. Ne rast te kundert vertet mund te beje te mundur transferimin e kompanive
drejt sektorit privat, por ajo mund te shkaktoje humbjen e nje mekanizmi baze per ristrukturimin dhe
drejtimin drejt tregut te ketyre kompanive.
Praktika ka treguar se ne vendet ku eshte ndjekur nje program i privatizimit masiv nepermjet Bonove te
Privatizimit, fondet e investimit mund te luajne rolin kryesor ne zhvillimin e tregjeve te kapitaleve si dhe ne
procesin e mbikqyrjes dhe kontrollit te shoqerive (ndermarrjeve). Keto Fonde duhet te inkurajohen qe te
perdorin fuqine e tyre votuese, ( e percaktuar kjo nga pjesmarrja qe i lejohet atyre bazuar ne ligj), qe te
permiresojne drejtimin e ketyre ndermarrjeve dhe te ushtrojne forcen e tyre per te realizuar procesin e
ristrukturimit. Ato duhet te marrin pjese aktive ne asistimin e ketyre kompanive per te permiresuar
aktivitetin e tyre. Ato duhet te mundohen qe te forcojne poziten e ketyre kompanive ne treg, te fusin
teknologji te re, te pergatisin programe konkrete ne fushen e konomike, te marketingut dhe ate financiare,
etj.
Fondet e investimeve mund te lehtesojne funksionimin e tregjeve te kapitaleve. Fondet mund te ndihmojne
zhvillimin e tregut te kapitaleve ne tre drejtime:
Se pari: Ato ndihmojne investiroret te zoterojne pjese te nje portofoli te diversifikuar dhe me risk te ulet
dhe keshtu inkurajojne publikun qe te investoje ne aksione.
Se dyti: Ato e bejne tregun e kapitaleve me eficent. (Nje treg kapitalesh eshte me eficent nese cmimi i
aksioneve reflekton te gjithe informacionin e nevojshem ne lidhje me produktivitetin e pritshem te tyre).
Fondet e investimeve kane mundesi me te mira qe te sigurojne informacionin e nevojshem rreth
perspektivave te ndermarrjeve. Keshtu ato do te tentojne te blejne ndermarrjet e nenvleresuara dhe te shesin
ato te mbivleresuara dhe do te sjellin cmimin e aksioneve ne treg me ne perputhje me perspektivat e ketyre
kompanive, duke krijuar keshtu nje treg me eficent.
Fondet qe jane aksioner kryesor ne kompani te ndryshme e kane me te lehte te monitorojne,
mbikqyrin apo te nderhyjne ne sjelljen e drejtuesve. Investitoret e vegjel nuk jane as te afte dhe as nuk kane
deshiren qe te harxhojne kohen dhe perpjekjet e tyre per te kryer kete funksion.
Por eshte e rendesishme te theksohet qe keto fonde nuk duhet qe te perqendrojne aksionet e tyre ne nje
industri te vetme apo ne nje treg te vetem. Pikerisht ne kete drejtim dhe ne shume ceshtje te tjera synon
drafti i ri per Ligjin mbi Fondet Kolektive, qe po pergatitet nga Komisioni i Letrave me Vlere me
mbeshtetjen dhe asistencen aktive te keshilltareve te organizates “Know-How” Fund.

Te gjitha keto duhen konsideruar si faktore te rendesishem ne skemat e privatizimit, ne metodat dhe
instrumentat per realizimin e tij. Si per privatizimin masiv dhe ne menyre te veçante per sektoret
strategjike, perfshirja e tregjeve te kapitaleve si nje hallke e rendesishme e ketij procesi do te krijonte nje
cikel te plote te tij dhe do te hapte mundesi per zhvillim te metejshem te ketyre kapitaleve. Funksionimi i
ndermjetesve financiare , perdorimi i bursave fillimisht si instrumenta te ketij procesi krijon edhe nje sere
avantazhesh te tjera si ne drejtim te percaktimit te vleres se tregut, te prezantimit te elemeneteve te lojes se
tregut si dhe ne stimulimin e pjesmarrjes se investitoreve te huaj - kaq vendimtare per kushtet aktuale te
ekonomise sone.

[Gerrard]

Te drejtat e pergjithshme te aksionereve

1. e drejta per te marre pjese ne asamblene e jashtezakonshme
Çdo aksionar ka te drejte te marre pjese ne asamblene e jashtezakonshme dhe çdo klauzole qe bie
ne kundershtim me kete eshte e pavlefshme.
2. e drejta per te marre pjese ne asamblene e zakonshme
Eshte e drejte qe e gezon çdo aksioner. Megjithate ligji parashikon qe statuti mund te vendose qe
per pjesmarrjen ne asamblene e zakonshme te kerkohet zoterimi i nje numer minimal aksionesh. Ne
çdo rast ky numer nuk mund te jete me i madh se 10.
3. e drejta per t'u informuar mbi dokumentacionet e mbledhjeve
Dokumentat e mbledhjeve, duhet t'ju vihen ne dispozicion aksionareve, te pakten 15 dite perpara.
Ne rastin kur ne mbledhjen e afert do te shqyrtohen kontributet ne natyre dhe avantazhet e veçanta,
relacioni i eksperteve duhet te vihet ne dispozicion te ortakeve te pakten 8 dite perpara dites se
mbledhjes.
Aksionaret kane te drejte qe ne çdo kohe, t'ju vihen ne dispozicion dokumentat dhe proces-verbalet
bashke me evidencat e pjesmarrjes ne asamble te tre vjeteve te fundit financiare.
Aksioneret kane gjithashtu te drejte te njihen me inventarin, bilancin vjetor, pasqyrat e gjendjes se
shoqerise gjate vitit financiar, raportet e eksperteve kontabel, te njihen me shumat e pergjithshme te
shperblimeve te dhena per personat qe paguhen me mire.
4. e drejta e votes e kushtezuar me regjistrimin apo depozitimin
Ligji parashikon qe e drejta e aksionareve per te marre pjese ne asamble mund te kushtezohet nga
regjistrimi i aksionarit ne regjistrin e aksioneve nominative ose nga depozitimi i aksioneve per pritesin
apo te çertifikates se depozitimit te leshuar nga banka depozituese.
Afatet per kete caktohen nga statuti, por keto afate nuk mund te jene me te gjata se 5 dite.
5. e drejta e votes qe rrjedh nga zoterimi i aksioneve
Pergjithesisht çdo aksion te jep te drejten e te pakten nje vote. Megjithate statuti mund te
parashikoje kufizimin e numrit te votave e disponon çdo aksioner. Ky kufizim, ne se ekziston, duhet te
vihet mbi te gjitha llojet e aksioneve. Çdo klauzole e kundert eshte e pavlefshme.
6. e drejta e perparesise ne nenshkrim
Aksionet japin te drejten e perparesise ne nenshkrim ne rastin e rritjes se kapitalit. Ne rastin e
rritjes se kapitalit me para ne dore, aksionaret ne menyre taksative, kane te drejte perparesie,
proporcionalisht me shumen e aksioneve qe zoterojne.
7. e drejta per te hartuar projektrezoluta
Aksionaret qe perfaqesojne jo me pak se 5 % te aksioneve mund te kerkojne qe ne rendin e dites te
asamblese te futen projektrezoluta ne lidhje me nje problem te caktuar. Per kete prane selise se
shoqerise dergohet bashke me shkresen percjellese edhe dokumentacioni qe verteton zoterimin apo
perfaqesimin e kapitalit.
8. E drejta per te perfaqesuar dhe per t'u perfaqesuar ne asamble
Aksionari mund te perfaqesohet nga nje aksionar tjeter apo nga bashkeshorti.
Mandati i perfaqesimit jepet :
- vetem per nje mbledhje
- per nje mbledhje te zakon. dhe nje te jashtezakon, me kusht qe:
- te mbahen po ate dite
- te mbahen brenda shtate ditesh
- mandati per nje mbledhje vlen edhe per ato ne vazhdim dhe qe kane te njejtin rend dite.
9. e drejta per te ngritur padi per pergjegjesine e Keshillit Mbikqyres apo anetareve te drejtorise
Eshte e drejte te cilen çdo aksioner mund ta ushtroje ne çdo kohe pa asnje kufizim.
10. e drejta per t'u informuar ne asamblene qe mblidhet per operacionet e vitit financiar, ne lidhje me
identitetin e personave qe zoterojne direkt apo indirekt me shume se 1/10, 1/4 ose 1/2 e kapitalit
themeltar
Per kete duhet qe çdo person qe realizon pronesine mbi nje numer aksionesh qe perfaqesojne
perkatesisht, 1/10, 1/4 dhe 1/2 e kapitalit apo te drejtave te votes si dhe çdo person, pjesmarrja e te cilit
ne kapital ose ne te drejtat e votes behet me e vogel se 1/10, 1/4 dhe 1/2 e ketij kapitali apo ketyre te
drejtave te votes, duhet te informoje aksioneret e tjere ne lidhje me kete fakt. Ne mungese te deklarimit,
aksionet qe tejkalojne pjesen qe duhej te deklarohej, privohen per nje vit nga e drejta e votes, duke
filluar qe prej dates ne te cilen eshte permbushur detyrimi ligjor ne lidhje me deklarimi. Ne njoftim
saktesohet numri i letrave me vlere te zoteruara, te drejtat e pronesise ne kapital dhe te drejtat perkatese
te votes.

[Gerrard]

Te drejtat e aksionarit apo aksionareve qe perfaqesojne te pakten 10 % te kapitalit

- therrasin mbledhjen e asambese
- kundershtojne emerimin e nje ose disa e eksperteve dhe kerkojne zevendesimit te tyre me te tjere
- emerojne ekspert per te paraqitur nje raport ne lidhje me operacione te caktuara te administrimit
- mundet dy here ne vit t'i drejtojne drejtorise pyetje me shkrim per probleme qe kompromentojne
vazhdueshmerine e aktivitetit

Mbrojtja e te drejtave te aksionereve te mbetur ne pakice

Marrje e Kontrollin, nenkupton marrjen ne zoterim te aksioneve te nje shoqerie anonime, te
cilat sigurojne ushtrimin e te pakten 50 te te drejtave perkatese mbi aksionet me te drejte vote.
Rregullorja nr. 1/1, date 20.01.1999, "Mbi marrjen e paketes Kontrolluese te Aksioneve",
miratuar nga Komisioni i Letrave me Vlere ne mbeshtetje te nenit 57 te ligjit nr. 8080, date 1.3.1996, percakton rregulla ne lidhje me berjen e ofertave per marrje te paketes kontrolluese me qellim mbrojtjen e aksionereve te mbetur ne pakice.



MODELI I BASHKIMIT EUROPIAN MBI RREGULLIMIN

Dy tradita Rregullatori: Amerikan (US) dhe Europian

Rregullimi i Tregut te Letrave me Vlere dominohet nga praktikat Amerikane dhe Europiane. Praktika
Europiane ne vetvete eshte e influecuar jo plotesisht, por ne menyre te ndjeshme nga ajo Britanike. Sistemi
rregullator Amerikan dhe Europian jane shume te ndryshem nga ana strukturale dhe per pasoje ato ndryshojne edhe ne filozofi.

Qeveria Amerikane dhe agjensite e saj te asistences kane qene shume aktive ne dhenien e asistences teknike vendeve te Europes qendrore e lindore dhe vendeve te ish Bashkimit Sovjetik. Si rezultat, nje numer i ekonomive ne tranzicion kane adoptuar me shume modelin Amerikan, ose variante te tij, se sa ate te Komunitetit Europian.

Vet-Rregullimi

Ndoshta karaktaristika me kryesore e modelit Amerikan eshte mareveshja per "vet-rregullim" nga shoqatat private te brokerave/dealer-ve (shumica te organizuare ne formen e Burses ) te cilet kane autoritet te deleguar nga US SEC (Komisioni i Bursave dhe i Letrave me vlere i ShBA) qe te adaptojne dhe te zbatojne rregulla ndaj anetareve dhe te marrin pergjegjesine per sigurimin e respektimit te ligjeve te letrave me vlere nga ana e anetareve.
Kjo do te thote, p.sh., qe brokerat nuk licensohen apo autorizohen nga SEC. Per SEC-un eshte i mjaftueshem fakti qe brokeri eshte anetar i nje organizate vet-rregulluese, e cila nga ana e saj rregullohet nga SEC-u.
Sipas sistemit Amerikan Bursat, ndermjet te tjerave jane Organizata Vet-Rregulluese (Self Regulatory Organisations (SRO)) dhe ato diktojne dhe zbatojne rregulla te tregtimit, menexhimit te brendshem dhe komunikimt me klientet. E gjithe kjo mund te quhet "private dhe e llogjike". Bursat e ShBA jane ente private me nje juridiksion te konsiderueshem mbi anetaret e tyre.

[Gerrard]

Sistemi Europian, ndryshe nga ai Amerikan mund te pershkruhet si i "detyrueshem dhe selektiv" (“statutory and selective”) . Ai eshte hartuar mbi te gjitha, qe te mund te operoje ne te gjitha vendet anetare, shume prej te cilave jane te pafamiljarizuara me delegimin e fuqive te qeverise privateve. Ne vend te kesaj, sistemi mbeshtetet ne "autoritetet kompetente" te cilet te autorizuar nga ligj zbatojne elemente te ndryshem te rregulloreve te inkorporuara
ne direktivat e EU per listimin e oferten publike, direktivat UCIT (te cilat lidhen me sipermarrjet ne investimet kolektive ne letrat me vlere te transferueshme), direktivat e mjaftueshmerise se kapitalit, direktivat e sherbimeve te investimeve, dhe shume direktiva te tjera per ceshtje te vecanta si tregtimet me informacion tebrendshem (insider trading) dhe pastrimit parave. Pothuajse te gjitha autoritetet rregullatore jane ente shteterore dhe ato jo domosdoshmerisht kane juridiksion te plote. Bursat jane ne pergjithesi ente private, por ato nuk kane autoritet te licensojne brokera.

Rregullimi Vendas/Mikprites

Tregu i Vetem Europian eshte hartuar me qellim qe t’ju lejoje liri bizneseve per te operuar ne te gjitha shtetet anetare, gje qe do te thote se si brokerat edhe dealerat mund te kene akses neper bursat e njeri-tjetrit dhe per aksionet e listuara ne njeren Burse mund te kryhen transaksione edhe ne nje tjeter. Efekti i Tregut te Vetem eshte se cdo shtet anetar mund te njohe fuqite rregulluese te cdo shteti tjeter anetar ne lidhje me licensimin, kapitalin e mjaftueshem, listimin dhe ofertat publike. Nje broker/dealer gjerman duhet te jete i afte te tregetoje ne Britanine e Madhe bazuar ne licencen e tij gjermane. Per te perdorur terminologjine Europiane, Anglia, vendi “mikprites” njeh fuqine e autoriteteve Gjermane, shtetit “vendas”.

Megjithate kjo njohje nuk shtrihet per ato rregullore qe quhen “Etika e Biznesit", qe jane rregullat qe
drejtojne mardheniet midis te licensuarve qe ofrojne sherbime investimesh dhe klienteve te tyre. Mardheniet kontraktuale ndermjet tyre do te vendosen sipas ligjeve lokale, dhe keshtu kjo do te jete mardhenie regulluese nen mbikqyrjen e autoriteteve kompetente “mikprites”.

[Gerrard]

1 – Marrja e Paketes Kontrolluese dhe Ofertat per Tender

Perpjekjet per marrjen e paketes kontrolluese ne Europen kontinentale jane te pa zakonshme, por ato jane te zakonshme ne Britanine e Madhe dhe eshte pikerisht regjimi Britanik qe eshte reflektuar ne draftin e Bashkimit Europian per Direktiven e Trembedhjete mbi Shoqerite Tregetare, ne lidhje me marrjen e paketes kontrolluese. (ne te vertete ai ka mbetur me teper nje draft sesa ka hyre ne fuqi per arsye te kundershtimit te Britanise ndaj kesaj direktive - persa i perket pikpamjes ligjore; regjimi Britanik i marrjes se paketes kontrolluese mbetet teresisht joformal).

Mendimi Europiano-qendror mbi marrjen e paketes kontrolluese eshte i nevojshem per dike qe kerkon
kontrollin e nje shoqetie publike, qe ben nje oferte per te blere aksionet prej te gjithe aksionereve e tjere dhe ta beje kete me nje cmim jo me te ulet se cmimi me i larte qe ai ka paguar me perpara. Kontrolli ne Britanine e Madhe arrin ne 30%. Qellimet e ofertat e detyrueshme jane (a) per te mbrojtur aksioneret e pakontrollueshem nga presioni i kontrolluesve, dhe (b) per te siguruar barazine ne trajtimin e te gjithe aksionereve.

Ne ShBA. qellimi i legjislacionit ne lidhje me blerjet e medha te kapitalit eshte barazia e mundesive.
Gjithkush qe behet mbajtes i me shume se 5% i ndonje klase letrash me vlere duhet te vere ne dijeni me anen e nje deklarate Komisionin, ku te shpjegoje situaten dhe qellimet e tij. Gjithkush qe ben nje oferte e cila do te rezultonte ne te rritjen e sasise qe zoteron ne me teper se 5% te ndonje klase letrash me vlere, duhet te veproje ne perputhje me rregullat e ofertes per tender te SEC. (Nje oferte per tender eshte kerkese publike per te blere aksione: e kunderta e nje oferte publike per te shitur aksione. Kur ofertuesi i tenderit ofron letra me vlere si pagese per letrat me vlere qe
ai deshiron te bleje, ai mund te publikoje nje prospekt). Megjithate nuk eshte e nevojshme te behet nje oferte detyruese per te gjitha aksionet ne qarkullim, gjithashtu nuk eshte e nevojshme te paguaje te njejtin cmim per blerjet e bera pas ofertes per tender.

Ndryshimi me i madh i ambjentit rregullator ndermjet SHBA dhe Europes, eshte lehtesia me te cilen
investitoret mund te shkojne ne Gjykate. Regullatoret ne ShBA mund te mbeshteten tek Gjykata per te kontribuar ne mbrojtjen e te drejtave te aksionereve. E njejta gje nuk eshte e vertete ne Europe ku traditat jane te ndryshme dhe regullatoret duhet te mbeshteten me te teper mbi fuqite e tyre.

Ndryshimet Filozofike

2 – Operimi me Informacion te Brendshem (Insider Dealing)

Operimi me informacion te brendshem ne SH.B.A, nen rregullin e famshem 10(b)(5) eshte nje mashtrim. Personi me njohuri te brenshme perfiton ne menyre te paligjshme nga nje koleg me te cilin ai operon dhe gjithashtu mund te perfitoje ne menyre te paligjshme nga kompania te ciles njohuria e brendshme i perket.

Direktiva e Bashkimit Europian per "operimin me informacion te brendshem" merr nje kuptim te ndryshem. Ai fillon me sygjerimin se operimi pa pengesa i tregjeve varet nga konfidenca brenda tyre dhe operimi me informacion te brendshem, por duke zvogeluar konfidencen ne treg, zvogelohet operimi pa pengesa. Operimi me informacion te brendshem eshte nje “krim ekonomik”. N.q.se ai drejtohet privatisht, jashte tregut dhe jo nga nje ndermjetes profesionist, atehere direktiva eshte e pa aplikueshme.

[Gerrard]

Ne pergjithesi struktura rregulluese e SH.B.A eshte e veshtire te pajtohet me kerkesat e Bashkimit Europian.
Gjithashtu mbeshtetja e SH.B.A mbi efektivitetin e Organizatave Private Vete-Rregulluese do te ishte i papershtatshem ne juridiksionin Europian, ku komuniteti i brokerimit eshte relativisht pa eksperience dhe jo fort i besueshem. Si perfundim Gjykatat Europiane nuk jane shume te familairizuara me rastet e ligjeve te letrave me vlere ahti si Gjykatat Amerikane, dhe per me teper aksesi per ne Gjyqet Europiane eshte me i veshtire.

Ne praktike, megjithese sistemi rregullator i SH.B.A funksionon me efektivisht se ai Europian; hartimi i rregullave eshte shpesh me i qarte dhe me i fuqishem; kuadri konceptual eshte me mire i zhvilluar, fuqia per “marreveshje padie” me kundravajtesit rrit shume aksesin per informacion te SEC. Per me teper Sistemi i SH.B.A eshte shume me teper i maturuar, i perket viteve 1933/34, ndersa kolegu me i afert Europian – Bordi Britanik i Investimeve dhe Letrave me Vlere (Tani Autoriteti i Sherbimeve Financiare), filloi vetem ne 1987.

[Gerrard]

Letrat me vlere mund te tregtohen ne menyra te shumta, nga nje varietet i gjere i mekanizmave te tregtimit ne forma te ndryshme institucionale. Ne menyre tradicionale, letrat me vlere tregtohen ne nje vend tregtimi te organizuar, ku, shitesit dhe bleresit ose agjentet e tyre respektive, takohen me njeri-tjetrin ne nje “floor” tregtimi te perqendruar. Zhvillimet cilesore te viteve te fundit ne teknologjine e informacionit dhe komunikimit kane mundesuar zhvillimin e tregjeve financiare mbi bazen e tregtimit elektronik apo ne ekran. Ne keto sisteme “dyshemeja e perqendruar” eshte zevendesuar nga sistemi kompjuterik i centralizuar. Pjesmaresit e tregut nuk takohen me njeri-tjetrin, por fusin urdherat direkt ne sistem. Keto urdhera do te perputhen ne menyre automatike sipas nje rregulli te prioritetit eksplicit, qe mund te jete koha dhe cmimi.
Nje ambjent tregtimi krejtesisht i ndryshem eshte Tregu mbi Banak (OTC). Ky sistem tregtimi nuk eshte me i centralizuar, perkundrazi ai eshte nje rrjet i pavarur tregtaresh, qe lidhen me telefon apo me kompjuter. Ne cdo moment kohe trege aret japin kuotat e tyre me te cilat ato do te donin te tregtonin me publikun. Shumica e tregjeve te obligacioneve, te parave, si dhe disa tregje te aksioneve (si NASDAQ, LSE) jane te organizuara keshtu. Shpesh argumentohet se sistemi i tregtimit OTC mund te luaje nje rol me te dobishem ne tregjet me likuiditet relativisht te ulet dhe me varietet e heterogjenitet te larte te produkteve.
Vitet e fundit u zhvilluan disa sisteme alternative tregtimi (ATS), te cilet sfiduan rolin e sistemeve tradicionale te tregut duke ofruar ore te zgjatura tregtimi, duke permiresuar ekzekutimin dhe reduktuar shpenzimet (si sistemi elektronik i pastrimit INSTINET dhe Tradepoint, etc). Keto sisteme kane thyer aktivitetin tradicional dhe kufijte rregullatore.
Zhvillimet e ATS te kombinuar edhe me faktore te tjere duket se po drejtojne ristrukturimet kryesore ne industrine e letrave me vlere ne US.
ATS mund te funksionoje brenda nje burse si nje vend i theksuar tregtimi, brenda nje broker- sdealer-i si nje sistem i drejtimit te urdherave, ose mund te konkuroje me keto institute te marre vec e vec apo sebashku.
C’eshte ATS
Sipas SEC-ut definicioni i ATS percaktohet si: “sisteme te komjuterizuara qe nuk operojne si bursa, por te cilat centralizojne, shfaqin, perputhin, kryqezojne ose perndryshe ekzekutojne interesat per tregtim dhe sigurojne informacion post-tregtimi”
Termi ATS mund te perfshije sistemin e tregtimit te pronesise, sistemet e tregtimit broker-dealer, sistemet e menixhimit te urdherave dhe rrjetet e komunikimit elektronike.
ATS mund te ofroje shume avantazhe, duke perfshire ketu edhe ambjentet fleksibile te tregetimit, anonimitetin, shmangien e shperndarjes, lidhjet me portofole te shumta likujditeti, komisjone te ulta, impakte te reduktuara te tregut si edhe ore tregetimi me te zgjatura. Avantazh i dukshem i ketij sistemi eshte anonimiteti, dhe si rrjedhim minimizimi i riskut te “front running” dhe i evitimit te impakteve ne cmim.
Perdorues te ATS-se mund te jene si bursat ashtu edhe brokerat. Keta te fundit e perdorin sistemin ATS per te automatizuar proceset e brendeshme te tyre te perputhjes apo kryqezimit dhe per te rritur eficencen dhe efektivitetin e tregtimit. Zakonisht keto sisteme rregullohen nga autoritetet rregullatore te letrave me vlere, por ato mund te funksionojne edhe pa qene objekt rregullimi (si rasti IRESS).
Sistemi me i vjeter dhe me i madh ne SHBA i tipit ATS eshte Instinet, i ngritur ne 1969. Instinet tani eshte nje filial i Reuters dhe ka tendence qe me shume se nje sistem tregtimi te prezantohet si broker-dealer, duke qene anetar dhe qe raporton tregetimet e tij ne nje burse. Ai operon si nje sistem elektronik global i investitoreve institucionale per te shfaqur urdherat per cmimet ne baza anonime dhe per t’i ekzekutuar ato kundrejt urdherave te tjere ne sistem.
Ne SHBA ka rreth 8 sisteme te tjera te medha te tipit ATS, 6 nga te cilat i perkasin vetem 2 viteve te fundit dhe pothuajse 30 te vogla. Ja vlen te theksohet se disa investitore ne keto shoqeri jane po vete broker-dealer-at kryesore. Por impakti me i madh i ATS ka qene mbi NASDAQ. Sipas te dhenave te SEC-ut pjesa e urdherave te NASDAQ te trajtuara nga ATS eshte rritur nga 13% ne 1994 ne 20% ne 1998, ndersa disa vleresime private e cojne ate deri ne 38%.
Si rrjedhim SEC ka botuar nje kuader te plote qe synon te arrije tri objektiva:

* integrimin e ATS ne Sistemin e Tregut Kombetar (NMS - nje sistem elektronik qe shfaq te gjitha kuotat se bashku
te bursave te ndryshme per aksionet e nder-listuara);
* rregullimin e disa ATS-ve si bursa;
* aftesimin e bursave ekzistuese per te konkuruar ATS-te.

ATS-te mund te regjistrohen si bursa por edhe si broker-dealer. Si rrjedhim rregullimi i ATS-ve ka cuar edhe ne modernizim te definicioneve te “burses” dhe te “broker-dealer”, duke reflektuar keshtu karakteristikat e ATS.

Impakte

Ne baze te eksperiences se SHBA, thuhet se dalja e ATS-ve parashtron sfida per kategori te ndryshme te pjesmaresve te
tregut:

* strukturat aktuale te biznesit mund te permbysen;
* pjese te caktuara te rregullimave ligjore mund mos jene me te zbatueshme;
* format institucionale ekzistuese mund te mos jene me te pershtatshme.

Perspektivat e Rregullatoreve

Problemi kryesor qe nje rregullator duket se has kur konfrontohet fillimisht me ATS eshte se (a) cfare kategori- rregullash duhet qe t’i pershtase dhe se dyte qe mbase eshte edhe me e rendesishmja, (b) cfare objektivash e qellimi ka ka ky rregullim ligjor.
(a) Ne lidhje me te paren, qe nga percaktimi se c’eshte “nje person i rregulluar” duhet ripare apo zgjeruar per t’ia pershtatur ketij sistemi. Edhe FSA ne Britanine e Madhe ofron tri kategori rregullatore ne lidhje me ATS-te:
ate te njohjes se bursave te investimit, te broker-dealer dhe te atyre qe sigurojne sherbime. Ne fakt i gjithe procesi i krijimit te koncepteve te pershtatshme dhe pastaj shprehja e tyre ne forme ligjre, perben nje sfide te vertete per autoritetet rregulluese.
(b) Ne lidhje me objektivat kryesore te rregullimit te ATS, reference kryesore mbeten ato te percaktuara nga IOSCO;

* mbrojtja e investitoreve;
* sigurimi i nje tregu te drejte, eficent dhe transparent;
* reduktimi i riskut sistematik.

Gjithnje ne kuadrin e ketyre objektivave, operimi i ATS-ve ngre disa ceshtje rregullatore, juridike:

Integriteti i ATS-ve ne ate nivel sa i sistemeve ekzistuese te rregulluara. Ka plot shembuj te deshtimit te sistemit, apo te nje mbingarkese per shkak te volumit te larte te tregtimit. Gjithashtu mirembajtja eshte e veshtire.

Cmimi mund te mos jete mjaftushmerisht transparent. Kryetari i SEC Levitt ne nje fjalim ne shtator 1999 “Dynamic Markets, Timeless Principles”, paraqet rezerva per cmimet e ndryshueshme te ATS-ve.

* Asimetria e informacionit. “Market-makers”me aksesin qe kane ne informacionin e cmimit nga ATS, mund te jene ne gjendje qe te kuotojne ne spread-e me te ngushta se sa ne rast se nuk do ta dispononin kete informacion.
* Mund te kete nje zgjedhje midis konkurences nga ATS dhe fragmentimit te likuiditetit midis tregjeve konkuruese. Te gjesh strukturen optimale te tregut nuk eshte e lehte dhe, a duhet te jete kjo puna e rregullatorit?
* Kush po e ben punen rregullimit te perdoruesve te ATS-ve dhe kush paguan per kete pune? Mund te lindin ceshtje te konkurences jo te drejte n.q.se ATS behen udheheqese ne rregulimin ligjor te siguruar nga bursat ekzistuese.

[Gerrard]

Bursat ndeshen me konkurencen per shkak ta ATS-ve.
ATS ofrojne struktura tregu te ndryshme qe ju pershtaten ne fakt nevojave individuale te perdoruesve.
Disa ATS operojne me nje kosto shume te ulet p.sh. Island, e dyta per nga madhesia ne US, operon me dy servera Compaq, qe kushtojne me pak se 15mije $, qe kane nje numer te konsideruar “linjash” dhe vetem 20 punonjes; por ne fakt trajton tregtime voluminoze qe e kalojne 95milion aksione ne dite. Island merr vetem 0.0025$ per aksion dhe ngarkon me komision vetem palen qe ekzekuton nje urdher ne regjistrat e Island. Gjithashtu ai e ndan komisionin me palen qe sjell urdherin ne regjistrat e tij dhe ne kete menyre edhe institucionet ne fakt mund te fitojne para duke tregtuar ne Island.
ATS kane potencialin per te kapur pjeset me atraktive te biznesit te burses. Bursat ekzistuese po i pergjigjen ketij zhvillimi me perpjekje per tu bere vete akoma me komerciale, dhe kjo duket sidomos ne inisiativa te disa bursave drejt demjutualizimit (kthimit ne organizata per-fitim) apo drejt strategjive te reja me agresive te biznesit. Disa te tjera po zhvillojne sisteme alternative, p.sh. ASX ka zhvilluar nje sistem per perputhje te blloqeve te medha te aksioneve ne menyre anonime – BLOX. Disa nga ato po mundohen te ngushtojne strukturen e antaresimit, si p.sh duke reflektuar ne menyren e rregullimit ligjor te tyre.
Broker-dealer-at po perballen si rrjedhoje me fenomenin e “dis-ndermjetesimit” si dhe te ngushtimit te spread-it dhe te komisioneve.

[Gerrard]

Grupi qe ka impaktet dhe ndryshimet me te madha jane vete ATS-te. Shume prej tyre jane ne fazen fillestare, ndersa sic mendojne disa analiste pritet edhe nje konsolidim i kesaj industrie. Ne shtator te 1999 u arrit nje mareveshje midis 8 ATS-ve me te madha ne SHBA per shkembimin e cmimit te aksioneve; qellimi i kesaj mareveshje ishte qe te siguronte edhe njehere investitoret se ata mund te gjenin cmime te mira ne oret e zgjatura pas kohes normale te tregtimit. Te tjera ATS po blihen nga shoqerite e brokerimit. Sipas komenteve te eksperteve duket se industria ne fjale do te ndryshoje forme ne te ardhmen.

[Gerrard]

Nga data 21 deri 24 Nentor, Komisioni i Letrave me Vlere morri pjese ne takimin vjetor te Komitetit Te Tregjeve ne Zhvillim te IOSCO-s, te mbajtur ne New Delhi, Indi. Takimi mblodhi sebashku perfaqesuesit e shume vendeve ne zhvillim nga e gjithe bota qe jane ne rrugen e zhvillimit te tregjeve respektive te letrave me vlere, ne perputhje me praktikat me te mira nderkombetare dhe me standartet dhe parimet e IOSCO-s. Pese Grupet e Punes te ngritura ne kuadrin e EMC paraqiten ne kete takim punen qe ato kane bere ne lidhje me mandatet qe u jane caktuar.

Grupi i Punes Nr. 1 Per Informimin dhe Kontabilitetin. Ky Grup Pune ka dy mandate, Venien ne zbatim te Parimeve Nderkombetare te Kontabilitetit, dhe Zbatimi i Standarteve te IOSCO-s per Informim Nderkombetar ne lidhje me ofertat "cross-border" dhe listimet nga Emetuesit e Huaj. Grupi i Punes kishte pregatitur anketa ne lidhje me mandatet dhe permbledhje te pergjigjeve iu paraqiten pjesemarresve. Ne takim u vendos qe Grupi i Punes te vazhdoje me mandatet e tij ekzistuese. Gjithashtu u propozua nje mandat i ri ne lidhje me zhvillimin e manaxhimit te shoqerive.
Grupi i Punes Nr. 2 Per Rregullimin e Tregut Sekondar. Grupi i dyte i Punes paraqiti nje raport mbi punen e bere mbi mandatin e caktuar, Manaxhimin e Riskut Financiar ne Tregjet e Reja Derivative. Grupit te punes iu caktua nje mandat i ri ne lidhje me rregullimin e tregjeve sekondare te letrave te borxhit te shoqerive. Grupi i Punes Nr. 3 Per Rregullimin e Ndermjetesve te Tregut. Aktualisht Grupi i trete i Punes ka nje mandat per te analizuar dhe marre ne konsiderate ceshtjet kryesore dhe konkluzionet e raortit te Komitetit Teknik te IOSCO-s te titulluar: Zbulimi i modelit te riskut te brendshem te firmes ne treg per qellime te llogaritjes te kapitalit te kerkuar.
Grupi i Punes Nr. 4 Per Disiplinimin dhe Shkembimin e Informacionit. Grupi i katert i Punes i eshte ngarkur nje mandat mbi Manipulimin e Cmimit. Pjesmarresit ne takim u njohen me progresin e bere gjate realizimit te mandatit. Nje seminar mbi manipulimin e cmimeve eshte organizuar ne Kroaci dhe nje tjeter pritet te mbahet ne Poloni gjate vitit 2000. Grupi te Punes iu caktua nje mandat i ri mbi tregtimin me informacion te brendshem.
Grupi i Punes Nr. 5 Per Manaxhimin e Investimeve. Ky Grup Pune ka dy mandate, cmimimin e kuotave te skemave kolektive te investimeve, dhe standartet per paraqitjen e ecuriese. Pjesmarresit u informuan mbi rezultatet e pyetesoreve te ndertuar ne lidhje me mandatet. Ndersa raporti per mandatin e pare u aprovua, aprovimi i raportit per te dytin u shty per ne takimin tjeter te Komitetit te Tregjeve ne Zhvillim. Grupi i peste do te punoje per dy mandate te reja, standarte per manaxhimin e korporates, dhe edukimin e investitoreve.